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【资讯】宝城期货从库存消费比看美豆期价未来走势小露兜

发布时间：2020-11-04 13:09:38 阅读：次来源：阻垢剂厂家

宝城期货：从库存消费比看美豆期价未来走势

——从库存消费比看豆类未来走势（大豆篇）

核心观点：

 库存消费比作为反映供需面变动的综合指标，在一定时期内可以作为主导美豆行情的关键因素。

 本轮美豆行情正处于中继酝酿阶段，未来不排除有突破前期高点的可能，现有利空因素或将在10-11月份被市场消化完毕。相反，种植区天气因素随时可以打破现有的供需平衡。

 本报告的主要判断逻辑为预期库存消费比处于低位时的持续下调，若该指标反向持续上升则预示着行情已经见顶。

 当市场表现为宏观面因素作用大于基本面因素之时，本报告所论述逻辑主要作用表现为协助当前主要市场焦点形成助涨助跌的共振效应。

一、前言

对比今年美国农业部（USDA）3月31日和6月30日公布的美豆种植面积报告，可以看出2011/2012年度美豆供需紧张格局愈演愈烈，摆在我们面前的事实是：新季美豆种植面积难言乐观，以及因最佳播种时间推迟导致单产数据可能下滑。未来美豆产量前景黯淡或将进一步压低库存消费比例，豆类、油脂市场牛市行情可能一触即发。

客观而言，3月31日USDA公布美豆种植意向数据后，美豆指数期价振荡向下，加之5月供需报告利空豆类市场，美豆指数曾一度触及1300美分一线。而6月30日种植意向报告公布后，受邻池玉米市场拖累，美豆指数再度考验1300美分关口，多次有效验证表明美豆指数本年度震荡行情的底部区域已经形成。

随着USDA的7、8月供需报告公布，天气因素对美豆单产的影响刺激了市场的做多热情，后宏观面局势所引发的系统性风险导致美豆出现一波快速杀跌，但美豆价格仍然顽强维持在其前期箱体震荡区间之内。后因美国机构在大豆种植区实地考察得到的数据显示美豆单产确实已经受到了前期天气的影响引发市场做多热情，大豆价格一路飙升并强势突破1400美分关口，后因9月份报告的短期利空与宏观面平因素的共振效应持续展开震荡。

二、美豆基本面分析

(一)现阶段美豆库存消费比分析

9月12日USDA公布了美豆种植面积报告，预计美国2011年大豆种植面积为7500万英亩，较6月30日7520万英亩数据下调0.2%；预计收割面积为7380万英亩，年比下降3.6%。据此，如果使用最新播种面积数据，结合9月供需报告中美豆进口量、压榨量、国内消费量、出口量数据，我们对2011/2012年度美豆期末库存及库存消费比进行了三种情况推测：乐观推测，取美豆生产历史上近5年单产数据均值42.5蒲式耳/英亩计算，预计2011/2012年度美豆期末库存为2亿蒲式耳，库存消费比为6.3%；中性推测，使用当前单产41.4蒲式耳/英亩的预期计算，预计新年度美豆期末库存为1.65亿蒲式耳，库存消费比为5.2%；悲观推算，取近前期单产低值41.4蒲式耳/英亩计算，预计新年度美豆期末库存为1.19亿蒲式耳，库存消费比仅为3.76%。

表1 2011/2012年度美豆期末库存及库存消费比预测

预测项目 9月12日报告收获预期

播种面积（万英亩） 7500 7500

收割面积（万英亩） 7380 7380

单产量（蒲式耳/英亩） 41.8 乐观推算中性推算悲观推算

42.5 41.8 41.4

总产量（亿蒲式耳） 30.84 31.36 30.84 30.55

总消费（亿蒲式耳） 31.61 31.61 31.61 31.61

期末库存（亿蒲式耳） 1.65 2 1.65 1.19

库存消费比 5.2% 6.3% 5.2% 3.76%

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

（备注：美豆进口量、压榨量、国内消费量、出口量等数据取自USDA公布的7月供需报告）

(二)美国大豆库存消费比与美豆期价相关影响分析

库存消费比是一个能同时反映供应面和需求面变动的综合指标，其具体算法为：

可以看到，对于该指标而言，影响程度较为突出的因素主要有以下几个方面：供应面的种植面积以及单产数据；需求面的出口数量以及具体压榨数据，这些数据都可以从美国农业部相应的报告中获取。从公式来看，库存消费比属于指导性指标，在特定条件限制下，如时间周期以及数值范围限定等，指标对于行情的走势有一定参考作用。

1、美豆年度库存消费比与行情走势对比分析

根据1990年以来美豆库存消费比与美豆指数期价走势对比分析发现，库存消费比变动与价格涨跌幅的因果关系检验结果为-0.64235，总体呈显著的负相关关系。同时，在库存消费比较高的年份其数值变化对于行情影响较小，并不是行情变动的主要因素，除非出现特别大的波动，如1993-1994年度的行情。但是一旦库存消费比处于比较低的临界范围内，其实质变化将对行情变动会造成较大影响并衍生出一波级别较大的趋势性行情，具体如1995-1998年、2001-2004年以及2007-2010年的行情，时间周期通常是在4年左右，但存在一定的波峰左移或右移现象。

表2 美豆库存消费比与美豆期价关系

时间开盘价最高价最低价收盘价波幅涨跌涨跌幅美豆库存消费比消费比变动

19900104 640.5 647.2 570.2 576.7 77 -63.8 -9.96% 13.32% 3.33%

19910102 575.6 649.1 514.5 558.2 134.6 -17.4 -3.02% 10.67% -2.66%

19920102 557.4 640.7 529 568.7 111.7 11.3 2.03% 10.88% 0.21%

19930104 567.1 755 561.7 713 193.3 145.9 25.73% 7.90% -2.98%

19940103 711.2 732.5 526.7 550.7 205.8 -160.5 -22.57% 11.31% 3.41%

19950103 548.5 741.7 544.5 735.2 197.2 186.7 34.04% 6.44% -4.88%

19960102 738.5 856 659.7 690.5 196.3 -48 -6.50% 4.41% -2.03%

19970102 690 903.5 620 670.5 283.5 -19.5 -2.83% 5.97% 1.56%

19980102 669 694 509.2 537.7 184.8 -131.3 -19.63% 10.31% 4.34%

19990104 538 559.5 402.5 469.7 157 -68.3 -12.70% 8.74% -1.56%

20000103 472.5 582.5 436.7 499.5 145.8 27 5.71% 7.19% -1.56%

20010102 510 538 419.4 421 118.6 -89 -17.45% 5.83% -1.36%

20020102 421.4 603.2 415.4 565 187.8 143.6 34.08% 5.31% -0.53%

20030102 565 808.4 515.5 794 292.9 229 40.53% 3.55% -1.76%

20040102 792 1064 502.4 547 561.6 -245 -30.93% 7.13% 3.59%

20050103 542 757.4 498.4 602 259 60 11.07% 12.22% 5.09%

20060103 618.5 698.4 537.4 697.2 161 78.7 12.72% 15.21% 2.99%

20070102 695.8 1248 657 1216.5 591 520.7 74.83% 5.54% -9.67%

20080102 1244 1654 776.2 972.2 877.8 -271.8 -21.85% 4.54% -1.01%

20090102 942.5 1291.2 841.2 1048.4 450 105.9 11.24% 4.49% -0.05%

20100104 1050.5 1404 894 1403 510 352.5 33.56% 4.13% -0.36%

数据来源：文华财经宝城期货金融研究所

由上表可以得知，库存消费比绝对量的临界值可以定位7%左右的水平，即库存消费比低于7%时行情涨跌幅与波幅显著加大。因此，可以粗略地将美豆库存消费比与美豆期价的函数关系定义为如下图形：

该函数图说明，一旦美豆库存消费比处于7%以下，其数值无论向何方向改变，均能够引起价格向反方向进行大幅变动，具体时间周期以月为时间单位。对于1990年至今的行情而言，特别显著的3轮行情分别为1995-1998年、2001-2004年以及2007年至今。此三段行情均为库存消费比向下突破7%以后引发，行情的波峰及波谷均出现在库存消费比相关变动的转折期，此时库存消费比成为引导行情变动的主要参考指标。

2、美豆库存消费比与季节变动因素的关系分析

美豆具有较强的季节性规律，为考察美豆库存消费比与季节性因素的关系，我们截取了美豆指数期价1998年以来的月度数据进行分析，结果发现，每年的4-6月份与10-12月份为价格幅度波动较大的时间区间，该规律也符合大豆种植与生长周期——由于美国与南美地区大豆生长期的交替性，每年的4-6月份美国大豆集中播种，南美大豆集中收割上市；而10-12月份美国大豆集中上市，南美大豆进入播种期，此段时期市场的炒作题材较多，期价波动较为明显。而在此期间，任何题材的变动，如大豆种植面积、单产、总产等因素的变动都将直接导致库存消费比的变化，因此，在不考虑系统性风险的前提下，作为反映供需基本面的库存消费比这一集合指标，若处于历史低位，则季节性因素对于行情的影响也会更加突出。进一步来讲，季节性因素会在库存消费比的变动之中反映出来，在行情爆发的时候起到助涨助跌作用。

3、2001年至2004年美豆行情走势的具体分析

因为2001/2002年度美豆库存消费比在2001年5月份的月度供需报告中第一次被预测，因此我们的观察区间从2001年5月份开始至2005年1月份结束，总体观测时间长度为3年半。每年的3月31日以及6月30日美国农业部将发布种植面积报告和季度期末库存报告，报告内容中对于种植面积以及单产的预测将奠定新季大豆行情走势基调。因此，在库存消费成为行情变动主要因素的趋势里，3月末以及6月末将成为此轮行情的两个主要时间窗口。从2001-2004年行情来看，3月以及6月附近时间也往往是行情转折点。

2001年库存消费比跌破7%至5.83%，之后2002年1月份新季大豆产销数据显示供需紧张局势并没有得到缓解，此时大豆前期震荡行情开始转势，期价缓慢上行，7月突破前期高点后市场慢牛特征出现；2003年3月31日公布了大豆种植面积预测，报告指出大豆预测种植面积为7320万英亩，为1998年以来最低水平，4月份行情出现一波上涨。紧接着6月份公布的种植面积报告中大豆种植面积出现小幅上升，为7370万英亩，故七月份行情出现回调。2003年8月份行情出现爆发，当时月度库存报告中库存消费比大幅下调，后续期价也伴随着库存消费比的持续调低而大幅上行。直至2004年3月，库存消费比由2003年5月份公布的8.9%被调低至5.04%，至此行情已达到顶峰。

2004年3月31日种植预测报告中显示当年预测种植面积为7540万英亩，同比增长3%，创下了当时的记录，成为大豆面积三年缩减之后的首次增加，致使4月份行情开始转势。之后5月份公布2004/2005库存消费比预测为6.56%，库存消费比的增加也使得行情出现一轮急剧下跌，而6月30日的种植面积报告大豆实际种植面积为7480万英亩，虽然比3月底预测略微调低，但仍为最高位水平。接下来数月库存消费比被不断调高，美豆期价也随之下跌。

表3 2004年1月到6月库存消费比情况

日期 04.01 04.02 04.03 04.04 04.05 04.06

年度 03/04 03/04 03/04 03/04 03/04 04/05 03/04 04/05

库存消费比 5.04% 5.04% 5.04% 4.62% 4.62% 6.56% 4.62% 7.68%

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

综合本轮行情走势，当库存消费比总体处于较低水平时，该指标的变动能够对行情产生较大幅度的变化，同时变动的转折点（包含种植面积等数据的变动所引发的指标预期变动）也往往成为行情在大趋势上的转折点（本轮行情趋势均以月为统计量）。

从此案例来看，市场趋势可以总结为：缓慢上涨阶段——集中爆发阶段——回落阶段，每一个阶段的转折点均在库存消费比（或相关数据）大幅度变动的时间窗口附近，且随着行情的爆发，库存消费比也会向相应的方向上升或下降。而在整个过程中，投资者亦可根据CFTC基金净多持仓与期价发生背离与否来增加对后市研判的准确性。

4、2007年至2011年美豆行情走势的具体分析

2007年至2011年美豆期价走势较为复杂，因为金融危机期间商品的金融属性被极端放大，导致行情波动也较往年更为剧烈。但是，基本面始终是左右行情的根本原因，分析基本面仍然可以从库存消费比角度来解释此轮行情，并为后市提供参考意义。

本轮行情从2006年10月行情开始启动，而10月份通常为收获期具体产量统计的一个时间窗口；2008年7月行情达到第一个峰值，除了金融危机的因素之外，6月末的种植面积报告也起到了导火索的作用。2008年12月之后由于金融危机的扩散导致全球经济陷入泥潭，豆类品种在基本面向好的情况下维持横盘整理，直到2010年6月份公布种植面积报告之后恢复上升趋势。2011年2月南美阿根廷大豆开始收获之后豆类期价重新进入横盘振荡的行情并持续至今，主要是由于全球经济复苏前景扑朔迷离，基本面因素暂时成为次要焦点所引起的。

从月度库存消费比来看，2008年上半年的库存消费比是处于持续震荡走低的格局，并且在种植面积报告出台、大豆面积大幅增加之后大豆期价加速下行，之后大豆的金融属性和品种属性共同主导整个行情走势，而次贷危机演变成的金融危机起到了加速下跌的作用。

表4 2008年1月至8月美豆库存消费比

日期 08.01 08.02 08.03 08.04 08.05 08.06 08.07 08.08

年度 07/08 07/08 07/08 07/08 07/08 08/09 07/08 08/09 07/08 08/09 07/08 08/09

期末 175 160 140 160 145 185 125 175 125 140 135 135

期末

库存比 5.85% 5.32% 4.63% 5.32% 4.79% 6.02% 4.11% 5.71% 36.34% 4.67% 4.45% 4.53%

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

2009年与2010年世界各国政府为了刺激经济纷纷出台宽松性的货币政策，而泛滥的货币引发了全球性的通胀与整个大宗商品的牛市行情。2011年2月后新兴国家为了控制通胀因素货币政策由宽松转向稳健甚至紧缩，欧元区也踏上了缓慢加息的步伐，大豆走势重归横向整理。2011年8月份美债危机的爆发使得全球市场担忧避险情绪急剧上升，而后欧债危机的持续使得国际市场系统性风险得到一定程度的释放，金融市场震荡加剧并持续至今。9月份以后美国农业部上调大豆单产至41.8蒲式耳，这一举动使得单产继续走低的预期被减弱，基金开始减持净多头寸，同时由于系统性风险的释放形成共振并最终导致了当前的回调趋势。

在金融属性主导行情走势的背景下，库存消费比仅仅能起到转折性的时间窗口与助涨助跌作用，并不能直接决定行情的走向与幅度。但是，在金融危机度过之后，在大豆金融属性逐渐被弱化的过程中，由于低库存消费比区间内的数据变动将逐渐重新成为行情的主导因素，投资者需要时刻注意市场焦点转换情况。

三、连豆基本面分析

我国作为大豆主要消费国，每年80%以上的大豆依赖进口，因此连豆与美豆的相关性很强。对比历年走势可以发现，2000年以后DCE连豆期货市场逐渐沦为CBOT的影子市场，CBOT掌握了大豆定价权，通过分析CBOT大豆期价走势可以作为DCE大豆期价走势判断的依据。

除了与CBOT大豆市场同涨同跌的共性外，我国大豆市场也有其自身的基本面特点，即进口的较强依赖性使得大豆港口库存成为反映我国国内供应与消费情况的重要指标。近几个月以来，我国大豆港口库存持续处于高位，暗示国内需求所有放缓，而近期的系统性风险也使得交易商对采购大豆持有谨慎态度。

而在库存高企的同时，国家一直进行着抛储的常规动作，但今年以来大豆抛储几乎以全部流拍收场，直至最近偶现成交。另外，由于进口大豆价格持续处于高位，我国大豆压榨行业自3月份以来持续面临亏损，就目前而言，亏损幅度有所收窄，在压榨厂持续挺价的情况下，后期如若消费转好，则目前因亏损而停工的厂家将会陆续重新投入生产。

可以看到，在前期库存高企且消费不旺的情况下，国内大豆期货价格持续坚挺。上下游诸多利空消息并没有使国内大豆价格大幅下挫，大豆期价始终维持在前期震荡区间内。而在8月底美豆突破1400美分关口之后，连豆价格亦有突破前期箱体震荡的迹象。

另外，作为豆类三品种的豆粕、豆油与大豆的情况基本类似，在众多利空因素打击之下，期价均未能跌破箱体下沿。而作为涨跌步调较为一致的豆类品种，大豆期价的坚挺必然会对豆粕、豆油期价形成强力支撑。

四、结论

综合以上分析，可以得出以下几点结论：

1、2011/2012年度美豆库存消费比将持续处于历史低位水平，奠定中期利多大豆市场的基调。从历史数据分析来看，由大豆低库存消费比作为市场焦点周期引发的大豆牛市行情持续时间一般为3-4年，而2007年至今行情已经步入第四个年头。剔除2008/2009由于金融危机而产生的异动因素，本轮牛市行情预计在明年二季度左右结束，顶部时间窗口可能在2012年3月末至6月末，也就是美国农业部公布2012/2013年度大豆种植面积的时间点附近，届时行情可能发生转折。

2、在金融属性逐渐弱化的市场前提下，随着库存消费比的进一步下调，美豆期价上升为大概率事件。本轮美豆行情正处于中继酝酿阶段，未来不排除有突破前期高点的可能；导致行情震荡的现有利空因素或将在9-10月份被市场消化完毕。相反，种植区天气因素随时可以打破现有的供需平衡。

3、国内豆类三品种前期虽然维持弱势但底部支撑坚挺，在各自品种面临利空因素的打压下仍然维持其俯卧撑行情走势。在后期外盘带动的影响下，若国内宏观局势进一步配合，各种因素叠加将引爆豆类三品种牛市行情。当然局势为美国农业部报告的暂时利空与宏观经济疲软形成共振拖累豆价，但削减的种植面积、充满不确定性的天气情况、处于低位的单产、日益增长的消费以及历史低位的库存消费比决定了豆类品种的长期走势向好。

4、从当前市场形势来看，随着8月份美债危机的告一段落以及如今欧债危机的僵局持续，农产品在四季度初期仍然以箱体震荡为主，此时的合理交易策略（月度）应当跟随当前市场的焦点展开高抛低吸的操作；如果是持有1个月以上的长线策略则应当依据箱体下沿进行交易策略的设置进行逢低做多。