今年的财政政策会更积极吗

今年的财政政策会更积极吗

一问：2015年GDP实际增长前景如何？　　有舆论认为中国2015年的经济增长将比2014年更为艰难。我们也认为，不能低估中国在2015年将要面临的困难。

研究中国增长曲线可以看出，增长顶峰出现在2007年。2008~2009年全球金融危机将中国推入了增长的第二阶段。但这一改变并未得到足够认识。相反，在全球合作大背景下，通过保持对国内增长的信心来对抗外部震荡的中国，大规模采用了经济增长刺激计划。四万亿元的中央投资计划、更大的地方投资规模以及大量的信贷供应，使得2011年经济保持了超预期增长。　　但刺激经济增长的势头在2012年戛然而止。自然增长、刺激增长双重增长特征也自此形成。自然增长率，即使参考官方统计数据，季节性调整年增长率(SAAR)也只有6%(见图一)。一旦刺激政策不再强劲，增速将回落到自然增长水平。　　尽管刺激政策在2012年、2013年成功拉动增长完成年度预期目标，却未能在2014年如愿。边际效应显然在去年三季度急速递减。我们相信正是这一急转直下让决策者意识到，中国的增长正经历着拐点性阵痛：当传统增长引擎停止，正在发展中的新增长引擎还不足以弥补自然增长水平与预期增长率之间的鸿沟。　　那么，2015年中国经济到底能有多少增长？　　展望未来，三大增长引擎——消费、投资、进出口都承受着下行压力，尤其是固定资产投资和出口。　　在密集建设之后，三大投资驱动增长——房地产、制造业、基础设施建设皆动力不足。根据去年前11个月的表现推测，2015年房地产投资会由去年前11个月的11.9%减缓至7%。制造业投资，在去年前11个月增长13.5%，则会继续缩小。　　虽说政府或许可以批准更多的基建项目，但融资会大大限制增长。新预算法和2014年10月财政部颁发的第43号文件明令地方债务不得增加，财政部还明确表示中央政府将不会偿付地方债务。根据现有项目的投资预算及资金供应量，我们预计2015年固定资产投资增速将从2013年前11个月的19.8%、去年前11个月的15.8%，降至12%。　　在我们看来，2014年的出口表现应当是优于统计数据的。这一统计数据的失真主要是由于2013年前五个月的虚假出口导致的。如果只考虑6月至11月的表现，那去年前11个月的平均涨幅应是10.4%，而不只是5.7%。但这一强劲增长难以维持。如果贸易顺差不减少的话，贸易顺差的增长将大幅放缓。　　因此，稳增长很大程度上依赖于消费的变动。受反腐倡廉、房地产市场调整以及超低通胀影响，2014年前11个月的消费类产品的零售额增长12%，较2013年、2012年同期的13.1%、15.2%有所放缓，依然难以对2015年消费给出更高预期。　　较为实际的期待在服务类消费上。服务产出自2012年以来已超越工业产出增长与第二产业的出口。在2012年、2013年以及2014年前11个月的增速分别达到8.1%、8.3%和7.9%，而第二产业总产值增速仅为7.9%、7.8%和7.4%。　　因此，我们对2015年的预期是：GDP增速将继续下行，于2016年到达底部。稳增长将依赖于改革、重组以及增长刺激政策之间的平衡。随着市场化改革推动，服务业对增长贡献的比重会加大。但工业产出、传统增长引擎所面临的下行压力也会增加，这对工业利润、企业现金流、资产负债表、信用等级、金融风险、公司倒闭、结构性失业及政府预算都有明显的影响。　　二问：2015年的货币政策会否更为扩张？　　去年12月的中央经济工作会议曾明确，2015年将保持稳健的货币政策，但加了句“货币政策要更加注重松紧适度”。中央经济会议显然是要求2015年采取比2014年更为宽松的货币政策。　　那么，2014年的货币政策是紧缩的还是宽松的呢？广义货币供应量(M2)在去年11月份上升了12.3%。低于13%的目标率(见图二)。社会融资总量去年前11个月累计达到14.7万亿元，比2013年同期减少了1.36万亿元。2014年前11个月的未偿还社会融资总量增速由去年同期的18.5%、去年全年的17.8%，跌至14%。　　在7.5%的目标广义货币供应量(M2)、3.5%的消费者物价指数(CPI)、2个百分点的货币化的情况下，GDP增速却仅在7.4%左右，CPI在前11个月的表现也超低，仅2%(11月份仅1.4%)。央行可能会因此争辩说货币政策实际上是比目标来得宽松。　　此外，央行指出这主要是由于新信贷需求疲软，而不是因为对货币供应量的严格控制。信贷需求疲软则主要是受增长减速的影响。传统的增长引擎都在放缓。2014年三季度央行的银行景气指数跌至66，是自2004年该指数推出以来的最低。　　但事实也确实表明中小借款人正面临着严峻的融资难问题，主要归因于：1。影子银行的整治；2。受金融风险加剧的影响，商业银行在发放信用贷款时更加保守。　　另一方面，实际利率长期处于高位。央行自2012年6月以来就未曾对基准利率进行任何调整，直到去年11月央行才下调了基准利率。在这34个月的时间里，生产者价格指数(PPI)处于通缩状态，跌至5.7%。　　我们期待央行采取更积极主动的货币宽松：提供充足的货币供应量以支持稳增长这一首要任务；提供充足的流动性以防止金融风险暴露及金融危机。　　但更扩张的货币政策在2015年究竟意味着什么？我们的分析指出可以有以下期待：　　一个适度的货币供应预期：就7%的GDP增长目标以及2%的CPI，3个百分点的货币化来看，我们预计广义货币供应量将增长12%~12.5%。　　宽松的贷款环境将使部分类型的贷款由表外转回表内：央行去年12月调整存款统计口径应有助于清除存贷比限制带来的障碍，大幅增加银行放贷能力。　　新贷款配额不低于10万亿元。　　基准利率还将下调：我们预期还将有两轮下调(编者注：此为2014年底的预测).　　通过公开市场操作、新金融工具(中期借贷便利MLF、短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF)的使用、存款准备金率(RRR)的下调，提供足够流动性以获得一个较低的银行间同业拆借市场利率：虽然央行努力降低同业拆借利率，但其11月的加权平均值2.82%，与同期1.4%的CPI，-2.7%的PPI相比，仍旧显得高。面对超低的CPI以及通缩的PPI，央行很可能会变得更加激进，使银行间同业拆借利率降至2%。　　对商业银行的业务操作、其他金融机构、非金融机构的金融活动进行更加自由的行政管控：货币和金融决策者很有可能对网上银行、互联网金融引入新商业模式以及其他形式的新金融服务持开放态度。　　然而，扩张性货币政策在实施中可能会面临不少干预：　　1。货币政策只有在与其他部门的宏观经济政策相互协调配合的情况下方能有效。我们认为这些宏观经济管理部门需在政策协调上加以改善。　　2。还有多少贷款能力能够被允许？中国银监会控制着商业银行的存贷比(L/D)比率。到底有多少、什么样的非存款银行间存款可以计入存贷比比率的计算，仍不清楚。　　3。央行依旧承受着来自不断聚积的超高财务杠杆的压力。虽然央行不可能在当下这个阶段进行去杠杆化操作，但至关重要的是控制杠杆率的进一步加剧。　　4。伴随着经济增长持续下降的趋势，过渡期增长阵痛将在金融风险上逐渐显现。利润的减少和不良贷款的上升都直指这点。资产负债表的贷款可能会增加，通过资产负债表外业务和不记录在案的影子银行产生的信贷可能会收缩。因此，中国整体总融资的增长不会如预想的那样强烈。　　三问：2015年的财政政策会更积极主动吗？　　财政挑战从中期看是严峻的。　　中央经济工作会议强调今年的财政政策应当“要更有力度”。我们预计财政政策立场会较去年更为宽松，若不是其有效性会因一系列挑战性因素受到制约的话。　　1。财政收入自2012年以来明显放缓。　　在经济放缓的大背景下，财政收入也自2012年以来遭重创。与2013年10.1%的增长、2000年~2011年平均20.3%的增长相比，去年前11个月的财政收入仅仅上升了8.3%。这标志着收入高速增长的时代已经结束。我们认为2015年税收及非税收收入增长都将继续下滑。　　说到税收收入，以增值税为例：2013年，增值税占到中央财政税收收入的36.3%，地方财政税收收入的15%。我们预期2015年的工业生产指数增长会由2014年的6.1%下滑0.3个百分点至5.8%。我们预计工业部门增值税增长也会相应下滑。而我们对企业增值税的上升能否填补这个缺口表示怀疑。即使算上增值税改革扩宽税基，我们预计增值税税收增长还是要比2014年来得低。考虑到其他主要税收收入，如营业税、所得税所承受的潜在下行压力以及政府减轻非税收入的意图，我们认为财政总收入的增长将放缓起码0.5个百分点。　　2。房市调整拖累土地销售收入。　　土地销售收入是地方政府财政收入的一个重要组成部分。往往会占到地方政府财政总收入的三分之一以上，占部分三四线城市的一半多。2013年，土地税收收入达4.2万亿元，创历史新高，相当于2000年~2007年间的总和。虽然2014年前三季度总额为3.12万亿元，仍居高位，但土地销售收入的增速却直线向下，一季度40.3%，二季度26.3%，到了三季度只有16.6%，其中9月的大幅下跌尤为突出(-21.1%)。考虑时滞效应，我们认为2014年上半段的销售佳绩主要反映了2013年强劲的楼市表现。随着房地产市场投资持续放缓，我们认为2015年出现一场非同寻常的土地销售收入下跌的可能性很大。　　3。地方政府融资平台(LGFV)分拆可能会进一步收紧地方财政状况。　　按照财政部的指导方针，地方政府融资平台为政府融资的功能将逐渐剥离，这对控制地方财政风险是至关重要的一步。　　首先，地方融资平台不再允许发行新债以支持政府支出(自今年起)。去年地方融资平台债券总额达1.68万亿元，是2013年的1.7倍(见图三)。虽然银行在地方融资平台上的未收回放款额还不清楚，但我们认为比它们债券持有量要大得多。因此，地方政府融资平台的剥离将给地方政府留下巨大的资金缺口。虽然在预算法修订后，省政府能直接发行债券，我们估计这不过意味着地方政府能获得最多6000亿元的额外资金来源。这显然无法填补地方融资平台留下的缺口。　　其次，地方政府实施全面预算系统，大部分现有地方政府融资债务将会纳入地方政府的预算。高利息支出导致挤出效应，会减少其他支出领域对经济增长的支持。　　再次，财政部规定总债务量不可增加，中央及部分地方政府强调它们并没有因下级政府债务违约而救市的责任。　　最后，大部分省级政府已于1月5日向财政部上报债务甄别结果，划清债务界限。现在的问题是地方政府如何对待那部分中央政府澄清说已不再属于地方政府债务的地方政府融资债务。如果这部分债务失去了政府的隐性担保，它们将很难继续延缓付款。地方政府融资平台的债券收益率很可能出现飙升。　　4。部分改革很可能限制中期财政支出增长。　　土地改革限制了地方政府土地征用的适用性，并增加了征用成本；户籍改革、收入分配改革以及社保改革，这一系列的改革核心是要求增加财政支出以改善公共服务。而由于市场中持续存在的收入疲软，稳步攀升的支出可能恶化中期财政平衡。　　为缓和因上述提到的因素造成的财政紧缩影响，政策制定者很有可能做出以下政策调整：　　提高预算赤字。我们预计政府会将预算赤字由2014年的-2.1%提升至-2.5%即2600亿元。　　调动总计4.83万亿元的财政存款。　　增加中央至地方政府的跨政府转移：从2000年至2013年，这类转移的平均增长率为19.5%。然而2007年至2009年全球金融危机期间，这一比率分别为34.4%、26.8%和24.2%。到2013年这一数据降至5.9%。我们认为中央政府会在2015年将这一数据提升至10%~15%。　　伴随地方国企改革，相当多的地方政府资产(地方国企)能够证券化或是卖给私人投资者。　　提高部分国企利润对公共财政的贡献：当前这一贡献率还很低(平均5%)，而其中90%的贡献还是退还给国企的。2014年，国企利润总计为2.4万亿元。　　中央政府尤其鼓励和支持政府和社会资本合作来取代地方政府融资平台功能，并减少增加地方政府债务负债的增量。但我们认为实施起来需要些时间，而很多项目会盈利能力欠佳不适合PPP体系。所以PPP在2015年内恐无法取代地方政府融资平台。　　政策性银行支持着货币政策在填补财政缺口中发挥更大作用。在2014年，央行设立抵押补充项目贷款(PSL)对棚户区重建给予支持。据媒体报道，PSL的总量价值约1万亿元。我们认为今年也会有类似的政策项目。　　尽管有这些对策，我们仍对今年财政政策会较去年更激进这一结论持谨慎态度。即使政策立场趋于主动，次级地方政府(市、县)可能会发现在地方政府融资平台整合和重组期间难以维持支出水平。

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液